Die Nachrichten über die SVB verbreiteten sich bereits in der vergangenen Woche, doch trotz dieser Unsicherheiten zeigen die jüngsten Daten des SERIX, der regelmäßig von Spectrum Markets veröffentlichten Stimmungsdaten für Privatanleger, bis zum 13. März keine starke Reaktion auf das Ereignis. In der vergangenen Woche stieg der SERIX sowohl für den NASDAQ 100 als auch für den S&P 500 im Vergleich zur Vorwoche an – von 100 auf 101 bzw. von 97 auf 108, wobei beide Indizes damit in den positiven Stimmungsbereich vorstießen.

Dies gilt auch für den primären Referenzindex DAX, der eine starke Sektorgewichtung von Finanzwerten aufweist. Der SERIX-Durchschnitt für den deutschen Leitindex stieg in der vergangenen Woche bis zum 13. März von 93 auf 99 bis 101. Dies deutet darauf hin, dass die Privatanleger bis hierher nicht besonders besorgt über die Auswirkungen des Ausfalls der SVB waren.

Am Montag sahen wir einen Anstieg der Aktivitäten und eine starke Zunahme des Handelsvolumens, das sich im Vergleich zum Tagesdurchschnitt fast verdoppelte und den höchsten Stand der letzten sechs Monate bedeutete. Die Volatilität, die sich an den Märkten ausbreitete, stellt eine Chance für Privatanleger dar und so wurde anscheinend die allgemein positive Stimmung nicht beeinträchtigt. Die Privatanleger gehen anscheinend nicht davon aus, dass ein neues Lehman-Zeitalter droht und verlassen sich auf die Zusicherungen der US-Regierung und der FED.

In dieser Woche werden wir die Gelegenheit haben, die Reaktion der EZB auf die Nachrichten unmittelbar zu erfahren: Wird es zu einer Änderung des Zinserhöhungsplans der Zentralbank oder zumindest zu einer Änderung der Wortwahl kommen? Das Hauptaugenmerk liegt derzeit noch auf Frankfurt.

Der Anstieg des Kern-Verbraucherpreisindex (CPI) gegenüber der Konsensprognose fiel moderat aus (0,45 % gegenüber dem Vormonat, nicht gerundet, gegenüber der Konsensprognose von 0,40 %), dennoch geben die zugrunde liegenden Details Anlass zur Sorge. So zeigt sich in der einzelnen Betrachtung eine anhaltende Stärke bei allen Dienstleistungskomponenten, nicht nur bei den Mieten und der Eigentümeräquivalenzmiete (OER).

Auch die Kernproduktion von Gütern ohne Gebrauchtwagen war stark. Der Manheim-Index für Gebrauchtwagen deutet darauf hin, dass die Gebrauchtwagenpreise in den kommenden Monaten wieder steigen dürften, was die Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung teilweise wieder zunichtemachen würde. Die Teuerung bei Hotels, Restaurants und Freizeiteinrichtungen blieb stabil, was die anhaltende Stärke der Dienstleistungsausgaben widerspiegelt. Die robusten Arbeitsmarkt-, Inflations- und Konjunkturdaten des vergangenen Monats deuten darauf hin, dass eine weitere Straffung der Geldpolitik erforderlich sein wird, um die Inflation zu dämpfen.

Was dies für die Fed-Sitzung nächste Woche bedeutet

Ich gehe davon aus, dass die Fed auf ihrer Sitzung am 22. März die Zinsen um 25 Basispunkte anheben wird:

1. Die Schaffung von Arbeitsplätzen und die Lohninflation bleiben stark.
2. Die Inflation im Februar übertraf die Erwartungen und bestätigt das Nachlassen der disinflationären Dynamik, die im 4. Quartal 2022 zu beobachten war.
3. Nach der ersten Reaktion auf den Zusammenbruch der SVB und der Signature Bank scheint sich der Druck auf den Markt gelegt zu haben.

Ich denke, dass Fed-Chef Powell bei der Sitzung nächste Woche wahrscheinlich auf eine Erhöhung um 50 Basispunkte gedrängt hätte, aber die jüngsten Bankenzusammenbrüche und der Marktstress machen eine größere Erhöhung unwahrscheinlich.

Erhöhungen um 50 Basispunkte sind vorerst vom Tisch

Das Aufrechterhalten eines Straffungskurses in langsameren Schritten und über einen längeren Zeitraum auf einem höheren Niveau ist die umsichtige Risikomanagementstrategie der Fed. Eine andere Strategie könnte zu „Unfällen“ auf dem Weg führen, die die Fed zwingen, die Geldpolitik zu früh zu lockern oder ihr die Hände zu binden, wenn die Wirtschaft eindeutig auf einen Abschwung zusteuert. Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass eine zu rasche Zinswende erhebliche Risiken birgt, dass die US-Wirtschaft empfindlich auf Zinserhöhungen reagiert und dass die verzögerten Auswirkungen dieser Erhöhungen immer noch in der Wirtschaft zu spüren sind.

Es ist mit einem höheren Spitzenwert zu rechnen, als vom Markt eingepreist wird

Wesentlich größer ist die Unsicherheit über den künftigen Kurs der Fed. Auch wenn die jüngsten Bankenzusammenbrüche nicht auf die Politik der Fed zurückgeführt werden können, so kann doch mit Fug und Recht behauptet werden, dass eine rasche Anhebung der Zinssätze unweigerlich Schwachstellen in der Wirtschaft aufdecken wird. Die Marktpreise für die nächsten drei Sitzungen bewegten sich nach der Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex in die richtige Richtung, wobei die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen im März und Mai zunahm und die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen im Juni abnahm. Eine Zinssenkung im Juni muss jedoch ausgeschlossen werden, da das zweite Quartal für eine Zinssenkung durch die Fed zu früh ist.

Die Erwartungen für den Höchststand der Federal Funds Rate in den nächsten sechs Monaten dürften niedriger ausfallen, sobald sich das Tempo der Straffung auf 25 Basispunkte verlangsamt. Ein Risiko, das es jetzt zu berücksichtigen gilt, ist der negative Multiplikatoreffekt auf die Makroökonomie, der sich daraus ergibt, dass die Banken als Reaktion auf die jüngsten Turbulenzen ihre Kreditvergabe einschränken. Die Kreditbedingungen haben sich bereits verschärft, könnten sich aber noch weiter verschlechtern, was eine rezessive Dynamik in der zweiten Jahreshälfte beschleunigen würde. Dies ist jedoch keine grundlegende Arbeitshypothese, und die Daten zum Kreditwachstum werden in den kommenden Monaten für Klarheit sorgen.

Alles in allem sehe ich den Leitzins jetzt in einer Spanne von 5,25 % bis 5,5 % mit einem Risiko von +/- 25 Basispunkten, je nach Stärke der Daten und Marktbedingungen. Kurz gesagt, das bedeutet ein höheres Niveau, als der Markt derzeit einpreist, und das für einen längeren Zeitraum.

Wie alle Banken hatte die SVB illiquide Aktiva (Kredite) und liquide Passiva (Einlagen). Als wichtige Teile des Einlegerstamms (z.B. Unternehmer) ihre Finanzmittel aus anderen Quellen (z.B. Risikokapital) versiegen sahen, sahen sie sich aufgrund ihres Bargeldbedarfs gezwungen, Einlagen bei der SVB abzuziehen. Um diesen Bedarf an Bargeld zu decken, war die SVB gezwungen, Bestände an US-Treasuries zu verkaufen. Angesichts des starken Zinsanstiegs und des Kursverfalls der Anleihen im vergangenen Jahr führten diese Verkäufe zu erheblichen Verlusten für die SVB. Als sich diese Verluste auf fast 2 Mrd. USD beliefen, beschleunigte sich der Abfluss von Einlagen, so dass die FDIC eingreifen, die Bank schließen und unter einem neuen Namen (National Bank of Santa Clara-NBSC) wiedereröffnen musste.

Der Aktienkurs anderer US-Banken wurde in Mitleidenschaft gezogen

Bei der Schließung der SVB am Freitag kündigte die FDIC an, dass Einlagen bis zu 250.000 USD garantiert würden, Einlagen über 250.000 USD jedoch „Zertifikate“ erhalten würden, deren Wert von der Erholungsrate der Vermögenswerte der SVB abhängen würde. Diese Entscheidung machte große Einleger bei anderen US-Banken, die nicht als „systemrelevante Banken“ eingestuft wurden, nervös und führte offenbar dazu, dass viele kleinere Banken im ganzen Land ihre Einlagen in großem Umfang abzogen. Anleger, die dieses Risiko erkannten, hatten bereits Ende letzter Woche Aktien kleinerer und mittelgroßer Banken – die am stärksten gefährdet waren – abgestoßen. Für den Technologiesektor waren die potenziellen Verluste gewerblicher Einleger bei der SVB möglicherweise beträchtlich und drohten, den Technologiesektor, der bereits unter einer Verlangsamung der Aktivitäten und der Beschäftigung gelitten hat, zusätzlich unter Druck zu setzen.

Ein systemisches Risiko zeichnete sich ab

An diesem Wochenende wurde klar, dass das, was ursprünglich als isolierter Bankausfall gedacht war, ein systemisches Risiko für das Finanzsystem darstellte. Das führte zu den bereits erwähnten Maßnahmen der Regulierungsbehörden, um die Situation zu stabilisieren. Was die SVB betrifft, so wird die FDIC die Abwicklung der Bank in einer Weise abschließen, die alle Einleger vollständig schützt. Gleichzeitig wird die Fed mit Zustimmung des US-Finanzministeriums ein neues Bank Term Funding Program auflegen, das darauf abzielt, jeder Bank, die von erheblichen Einlagenabzügen betroffen ist, eine angemessene Notfinanzierung zur Verfügung zu stellen.

Dies ist nicht neu

Es ist erwähnenswert, dass fast alle Finanzkrisen mit einem scheinbar idiosynkratischen Ereignis begannen (man denke an die Bear Stearns MBS-Hedgefonds im Jahr 2007), das sich letztendlich als systematisches Risiko entpuppte. Das Gleiche hat sich nach dem Zusammenbruch der SVB abgespielt, aber dieses Mal ergreifen die Behörden entscheidende Maßnahmen, um erhebliche Verwerfungen im amerikanischen Banken- und Finanzsystem zu verhindern.

Die SVB war anders

Die SVB war keine gewöhnliche Bank, denn ihre Einlagen konzentrierten sich auf den Technologiesektor, was sie anfälliger für plötzliche Abhebungen machte, als dies bei stärker haftungsmäßig diversifizierten Banken der Fall wäre. Außerdem hielt sie einen erheblichen Teil ihrer Aktiva in Form von unzureichend abgesicherten Staatsanleihen. Es ist zu hoffen, dass die meisten gut geführten Banken ihre Bestände an Staatsanleihen in einer Weise abgesichert haben, wie es die SVB offenbar nicht getan hat. Aber das allein kann sie nicht vor Abflüssen von Einlagen schützen, wenn das Vertrauen schwindet. Banken – gute wie schlechte – leben vom Vertrauen der Einleger, was der Zusammenbruch der SVB deutlich gemacht hat.

Kreditausfälle könnten sich in diesem Jahr als problematisch erweisen

Schlampige Kreditvergabe hat die SVB nicht zu Fall gebracht. Das bedeutet jedoch nicht, dass andere Banken in den kommenden Monaten und Quartalen keine Verschlechterung der Qualität ihrer Aktiva erleben werden. Banken, die mit Subprime-Autokrediten und -Leasingverträgen oder mit gewerblichen Immobilien zu tun haben – Bereiche, die in den Augen vieler Kreditanalysten bereits „gelb“ leuchten -, müssen beobachtet werden. Aber das ist nicht einfach. Banken sind undurchsichtige Institutionen und die Qualität von Krediten (Vermögenswerten) ist bekanntermaßen schwer zu verfolgen. Die Einlagenströme hingegen können überwacht werden und werden in kurzen Abständen an die FDIC, die Fed und andere gemeldet. Jeder Einlagen-„Run“ wird daher in Echtzeit abgewickelt – wie wir es jetzt wieder erleben -, aber Kreditverluste könnten sich in diesem Jahr als problematisch erweisen, insbesondere wenn die straffe Geldpolitik der Fed die Wirtschaft in Richtung Rezession treibt.

Das Scheitern der SVB könnte den Straffungskurs der Fed verändern

Wenn das SVB-Problem jetzt unter Kontrolle ist und die Inflation in dieser Woche nicht unerwartet zurückgeht, könnte die Fed die Zinsen auf ihrer Sitzung am 21. und 22. März um 50 Basispunkte erhöhen. Bleibt die Situation jedoch unbeständig und unsicher, wird die Fed in einen Zwiespalt geraten und möglicherweise gezwungen sein, die Zinsen auf der kommenden Sitzung weniger stark anzuheben (25 Basispunkte) oder sogar auf eine Anhebung zu verzichten.

Geldmarktfonds dürften aufgrund regulatorischer Änderungen besser aufgestellt sein als während der globalen Finanzkrise

Viele Anleger könnten sich jedoch Sorgen machen, da viele von ihnen den Unterschied zwischen den von einem Vermögensverwalter verwahrten Vermögenswerten und den bei einer Bank gehaltenen Einlagen wahrscheinlich nicht kennen. Bei Finanztiteln im Allgemeinen und bei Banken im Besonderen könnte es länger dauern, bis sich die Aktienmultiplikatoren erholen. Die Bankaktien dürften am Montag aufgrund der jüngsten Nachrichten sprunghaft ansteigen. Einige Anleger dürften jedoch aufgrund der anhaltenden Bedenken hinsichtlich der Bankbilanzen und der Undurchsichtigkeit des Finanzsektors zurückhaltend sein.

Schließlich hat die SVB eines unterstrichen: Es wird ein volatiles Jahr werden.

Stephen Dover, Leiter des Franklin Templeton Institute

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