Von Silvio Vergallo
Der europäische Anleihemarkt hat sich grundlegend verändert. Nach der langen Niedrigzinsphase im Anschluss an die globale Finanzkrise sind die Renditen europäischer Staatsanleihen seit 2022 deutlich gestiegen. Aus unserer Sicht bewegen sie sich damit wieder auf einem Niveau, das stärker den wirtschaftlichen Wachstums- und Inflationserwartungen entspricht.
Im Vergleich zum vergangenen Jahrzehnt erscheinen die heutigen Renditen hoch, langfristig betrachtet sind sie jedoch keineswegs ungewöhnlich. Für Anleger ist vor allem die höhere Ausgangsrendite entscheidend: Europäische Staatsanleihen bieten inzwischen wieder attraktive laufende Erträge, die einen gewissen Puffer gegenüber moderat steigenden Renditen schaffen. Sollte sich das Wachstum abschwächen oder sollten sich die geldpolitischen Erwartungen verändern, besteht darüber hinaus Potenzial für Kursgewinne.
EZB: Begrenzter Spielraum für weitere Zinserhöhungen
Für die kommenden Monate sind mehrere Faktoren ausschlaggebend. An erster Stelle steht die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank. Inflations- und Energierisiken erfordern weiterhin Vorsicht, und weitere Leitzinserhöhungen bleiben möglich. Allerdings sehen wir nur begrenzten Spielraum für einen länger anhaltenden Straffungszyklus, da höhere Renditen und restriktivere Finanzierungsbedingungen die Wirtschaft zunehmend belasten.
Unsere konstruktive Einschätzung europäischer Staatsanleihen setzt keine unmittelbar bevorstehenden Zinssenkungen voraus: Auch ein weniger restriktiver geldpolitischer Kurs, als die Märkte derzeit erwarten, könnte die Anleiherenditen positiv beeinflussen.
Die europäische Wirtschaft hat sich bislang als widerstandsfähig erwiesen, auch wenn die Wachstumsdynamik inzwischen nachlässt. Zugleich beginnen sich die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung zunehmend bemerkbar zu machen. Dies begrenzt aus unserer Sicht den Spielraum für einen lang anhaltenden Zinserhöhungszyklus.
Hinzu kommen die Fiskalpolitik und das Angebot an Staatsanleihen. Deutschland erhöht seine Emissionen zur Finanzierung von Investitionen und Verteidigungsausgaben, während Frankreich einen höheren fiskalischen Risikoaufschlag aufweist. Italien hat sich dagegen bislang widerstandsfähiger gezeigt. Diese Unterschiede schaffen Möglichkeiten für ein aktives Management, insbesondere bei der relativen Bewertung einzelner Staatsanleihemärkte.
Europäische Staatsanleihen: Größeres Potenzial am langen Ende
In diesem Umfeld bietet Duration nicht nur die Möglichkeit, laufende Erträge zu vereinnahmen, sondern auch Potenzial für Kursgewinne. Insbesondere längere Laufzeiten können bei schwächerem Wachstum, sinkender Risikobereitschaft oder einem weniger restriktiven geldpolitischen Kurs profitieren und zur Diversifikation beitragen. Steigen dagegen Inflations- und Fiskalrisiken gleichzeitig, ist dieser Diversifikationseffekt weniger zuverlässig.
Vor diesem Hintergrund beurteilen wir europäische Staatsanleihen und insbesondere längere Laufzeiten inzwischen konstruktiver. Wir bevorzugen eine taktische Long-Duration-Positionierung, behalten dabei jedoch die Flexibilität, auf veränderte Wirtschaftsdaten und Marktbedingungen zu reagieren.
Neben der Duration selbst spielt die Positionierung entlang der Zinskurve eine wichtige Rolle. Einzelne Laufzeitsegmente bieten derzeit attraktive laufende Erträge und Roll-down-Potenzial. Selektive Positionierungen auf eine Versteilerung oder Verflachung der Zinskurve ermöglichen es, Ertragschancen zu nutzen, ohne das Durationsrisiko entsprechend stark erhöhen zu müssen. Dies ist gerade angesichts der hohen Volatilität und der Unsicherheit über den weiteren geldpolitischen Kurs von Bedeutung.
Italien bietet Chancen, Frankreich erfordert Vorsicht
Auch die Länderauswahl gewinnt wieder an Bedeutung. In Frankreich haben sich durch die Ausweitung der Risikoaufschläge zwar attraktivere Bewertungen ergeben. Angesichts der anhaltenden politischen und fiskalischen Unsicherheiten bleiben wir jedoch vorsichtig. Eine ausgeprägte direktionale Positionierung erscheint uns unter diesen Bedingungen derzeit schwierig.
In Italien sehen wir dagegen attraktive Möglichkeiten. Die Binnennachfrage hat die Wirtschaft gestützt, und das zusätzliche Staatsanleiheangebot wurde vom Markt gut aufgenommen. Besonders am langen Ende der BTP-Zinskurve erscheinen die laufenden Erträge interessant. Gleichzeitig gilt es, Konzentrationsrisiken zu begrenzen, da Italien möglichen Ansteckungseffekten aus Frankreich ausgesetzt bleibt.
Insgesamt bevorzugen wir eine taktische Long-Duration-Positionierung, kombiniert mit unterschiedlichen Zinskurvenpositionierungen, einer selektiven Länderauswahl und Relative-Value-Ansätzen zu kombinieren. Auch Spread-Strategien und inflationsindexierte Anleihen können dazu beitragen, die Ertragsquellen zu diversifizieren und die Abhängigkeit von einzelnen Risikofaktoren zu reduzieren.
Laufende Erträge und Kurspotenzial
Die vergangenen Jahre haben gezeigt, wie anspruchsvoll das Umfeld für Anleiheinvestoren sein kann. Energieschocks, veränderte Erwartungen an die EZB, fiskalpolitische Entwicklungen und steigende globale Renditen haben die Märkte wiederholt belastet. Auch künftig bleibt der US-Treasury-Markt ein wesentlicher externer Risikofaktor.
Wir sehen inzwischen überzeugendere Argumente für europäische Staatsanleihen – sowohl als Quelle laufender Erträge als auch wegen ihres Potenzials für Kursgewinne. Die höheren Ausgangsrenditen und die zunehmenden Auswirkungen restriktiver Finanzierungsbedingungen stützen unsere konstruktivere Haltung gegenüber Duration.
Der Weg dürfte jedoch nicht geradlinig verlaufen. Energiepreise, fiskalpolitische Entwicklungen, das Angebot an Staatsanleihen und die Renditen von US-Treasuries bleiben wichtige Risikofaktoren. Sie erfordern ein aktives Management und eine sorgfältige Bemessung der Positionen, sprechen aber nicht grundsätzlich gegen längere Duration. Wir bevorzugen deshalb eine taktische Long-Duration-Positionierung in Verbindung mit einer selektiven Länderauswahl, Zinskurvenstrategien und Relative-Value-Chancen.
Silvio Vergallo, Head of Euro Government and Inflation Linked Bonds bei Eurizon
